介绍:
两年前（2021年8月），我们曾做过一期播客，细致地探讨了小微金融领域的"小加解决方案"，这个解决方案正是由前港交所CEO、金融界著名网红李小加老师创立的创业项目。滴灌通这个项目，无疑让很多人感到好奇，但同时也让许多人对其商业模式保持疑虑。两年前，我们提出了六个关于滴灌通的问题，如今，在小加老师坚持不懈的创业热情下，这些问题几乎都已经有了答案。本期我们将一起“复盘”这些问题，看看每个问题的答案是否真的有了满意的回答？滴灌通“立”住了吗？澳交所会是未来的变数吗？坦白说，我们都非常希望它能成功。两年前的讨论：《灵魂拷问“滴灌通”：在“无现金”的“小人物”时代，会出现终极解决方案吗？》·本期话题·1. 金融与实体经济的关系：如何打破金融“死局”？2. 金融的本质到底是什么：风险定价和分散化？大数法则究竟有没有效？3.商业逻辑过关：一份合同和四个条件。4.中国小微企业的加盟模式有前途吗？5.银行能做滴灌通的生意吗？6. 澳交所究竟应该如何定位？·对话文稿·01金融与实体经济的关系：如何打破金融“死局”？小跑：非常高兴今天又能与刘院长一起讨论滴灌通。很高兴再次与刘院长一起探讨滴灌通。一年前我们的播客期间，我们深入讨论了"小加解决方案"，这是前港交所CEO，金融网红李小加的创业项目。滴灌通引起了大家的好奇，但我们仍在探索其有效性。滴灌通的灵感来源于以色列的灌溉技术，它通过小管子直接将水分输送到植物根部，避免浪费。滴灌通的理念是把这种方法应用于小微金融，把海外投资者和资本市场的大资金转化为"与小微企业同甘共苦的长期资本"。它利用数字化收入管控技术，让大资金通过网络直接灌输到大量中小企业。资本收益的返还则依靠技术和创新的结算方式，设计了新的金融产品（DRO-每日收益权益）和“收益分成”机制，实时收回本金。滴灌通的模式独特，首先与海外大资金成立基金，向中小消费连锁提供资金，但不占股，也不约定固定收益。这个模式既不是债务也不是股权，它类似于"租赁"，"收费权质押"，"保理"。小店把自己的现在或未来的现金流现值“卖给”滴灌通，拿到投资，每天营业后再偿还，但如果小店倒闭，投资就会打水漂。滴灌通的投资方式与公募或私募基金模式完全相反。公、私募集中零碎的资金投资一或几个项目，而滴灌通则是投资人和资金相对集中，但要投的项目更多更小，形成了资金池和项目池。一年多前，我们提出了六个问题，现在基本都有了答案。今天就来复盘一下。在此之前，我首先想和您讨论一下“理念”。小加老师的理念我其实很喜欢。我看了他最近的一些采访：其中一个理念正说到我心坎儿上，应该也是现在被“卡死”在金融世界里的很多人也意识到的。他说：“传统金融模式的基础逻辑，跟底层几乎已经没关系了，而是顶层的钱互相怎么看。实际是一群教育很好的人在做‘大妈的事’，互相跟风。”他认为需要一种新的DNA，来打破这个金融死局。于是他把“chips”压在了互联网革命、融资投资模式创新上。互联网解决了货和钱的配售，为什么中国的金融不能做一次像淘宝那样的互联网电商革命？每次听到这里，总会让人有一种“高开低走”的感觉：前面的理念部分已经让人听得非常心情澎湃了，最后落脚点——哦，好像感觉依然是一个资本市场做普惠的故事。您对他的理念是怎么看的呢？刘晓春：首先，我要说我非常佩服小加。他在港交所的任期中，不断推出创新，使得港交所发生了巨大的变化，可以说是波澜壮阔。我在香港的那段时间，对他敬佩深深。这几年来，我觉得小加对滴灌通的见解也在悄悄发生变化。最初，他纯粹从金融科技和互联网金融的角度来看，但现在开始从一个更高的层次，也就是服务小微企业的角度来看——我觉得这是一个微妙的变化，在他开始创业的那两年，理解可能更多基于调研和想象；然而，在这一年多的时间里，他在具体实践中悟到了一些更深层次的东西。所以，如果你一直关注他的话，你会感觉到他的观点正在变化。要打破当前金融的桎梏的理念，我很同意。这些年来我也在思考和观察：我们的金融，无论是小加在投行领域，还是我在银行领域，都感觉金融好像是浮在上面，脱离了实际。但我们的不同点在于：小加认为是传统金融不接地气了，而我认为是现代金融已经背离了金融的本质。我认为，现代金融，由于金融市场越来越发达，工具越来越多，反而导致了金融背离了最初的目标。例如，我们谈论股票市场，本质上，企业发行股票募资，是为了企业自身的发展，去更好地生产经营，然后盈利，让股票投资人能够分红赚钱。比如许多香港人喜欢购买汇丰的股票，因为汇丰的盈利稳定，每年都有很好的分红，所以许多人将购买汇丰的股票视为养老投资。这就是最初股票的作用，发行人通过募资进行生产，经营赚钱，投资人通过分红获得收益。但是现在的情况变成了，我只要炒股票就可以赚钱，不在乎你分不分红，甚至发行人也开始把发行股票本身当做赚钱的方式。这种现象下，股票投资人对你企业的真实经营并不关心。我记得格林斯潘在他的回忆录中就提到了这个问题，以前的股东买了你的股票，就会努力去了解你的经营，甚至干涉你的经营，发表他们的意见。这就是巴菲特投资时要关注董事会是怎么经营，怎么决策的原因。但现在，股东并不关心企业的经营。小跑：我自己也曾思考过这个问题，但我觉得已经无法回头，这是人类社会发展的必然方向。从哲学的角度来看，这其实是前现代主义向后现代主义的发展趋势。我们现在已经位于后现代社会，在我们周围，无论是经济、艺术、思维理念，还是整个社会的制度等等，都在向着越来越抽象的方向发展。具体到金融市场，它正在将实体世界的东西逐渐抽象化，从而提高效率，加快整个世界经济的运转。而在每一次抽象的基础上，都会形成一套全新的经济模式或金融市场模式。我不确定是否真的需要像李小加老师所说的那样，进行一次大的颠覆才能打破现状。但我也赞同您的观点，我们需要不断探索和尝试。刘晓春：对"颠覆"的理解取决于你的观点。无疑，“颠覆”指的是对现行的模式、做法和观念的挑战；但并不等同于彻底的废弃或覆灭，而往往涉及到对现有的一种改革或重塑。就像我们谈论的前现代、后现代或未来，这些概念并不是简单的线性关系，而是存在复杂的相互作用。我觉得李小加老师的理念，他希望支持小微经济，是想回归金融的本源，去支持具体的经济单位的发展。这可能是你刚才所说的"高开低走"的理解，即在激动人心的理念下，落实到实际行动，实现真正有意义的改变。02金融的本质到底是什么：风险定价和分散化？大数法则究竟有没有效？小跑：但是如果仔细研究滴灌通的方法，它创造了很多新的金融工具，比如DRO和DRP，还有澳交所的设计——这些在我看来，这似乎是一种更抽象的形式。当然，这并不是说抽象不是一种方法。我们需要回到金融的本质。这也就是我想和您讨论的第二个问题。实话说，如果我们听周围的声音，尤其是金融圈内人的声音，其实大家对滴灌通并不是特别看好。金融圈和投资圈的人好像都看不太明白，觉得投资连锁小店并不是好生意，各种质疑。小加老师也会“怼”：说到目前为止，其实没有一个能让人心服口服的“行不通”的结论。他经常提到“金融的本质”，认为只要底层逻辑是对的，这件事就能做成；但这些批评的声音也说滴灌通没有“看到金融的本质”。所以这“金融的本质”到底是什么？从我对滴灌通浅薄的理解，觉得小加老师对“金融本质”的理解有两个核心：第一，关键在于给风险定价。由于资金存在时空差，因此需要一种方法能够在今天就确定明天的风险价值。这也是滴灌通模式的基础，即通过将未来的风险转化为现在的确定性（每天的现金流收入），打散风险，使得风险定价更准确。第二，分散化（diversification）。尽管小微企业的风险很大，但通过大量的分散投资——多地域、多行业、多种类，只要投资的项目足够多，足够分散，就能用分散风险的方式来管理风险。这个理念我们都很熟悉，就是十几年前在国内银行业人人必提及的“大数定律”（the law of large numbers）。但它几年前似乎已经被“证伪”了。我还记得一位银行界的前辈曾告诉我，如果你把所有的风险都分散开，就等于是没有分散——因为分散的程度越大，“阿尔法(α)”就越小，而离“贝塔(β)”就越近——最终还是在“赌”整体的经济状况，相当于还是把所有的鸡蛋都放在一个篮子里，这个篮子就是“中国经济”。收益只能和整个宏观经济的表现一致，无法获取超过“大盘”的收益。您觉得金融的本质到底是什么？刘晓春：对金融的本质有几个基本理解：首先，金融在资金上实现了时间和空间的融通。当一个人想要投资但还没有赚到足够的钱时，他可以借钱来提前使用未来的资金，这是时间上的融通。此外，金融还可以将有闲置资金的人与需要资金的人联系起来，实现资金的流动，这是空间上的融通。从个人角度而言，这种融通可能只是解决了临时的流动性问题，但从社会效益来看，它可以加速资本积累，扩大再生产，促进经济的发展。这被认为是金融的基本逻辑。其次，投资人的目的是追求回报，希望获得利润，并不是出于慈善目的进行投资，这也是金融的基本逻辑。因此，无论表述中体现了怎样的情怀，最终都归结为追求经济利益。第三，还需要明确的一点是，金融领域与其他商业企业是不可简单类比的，尤其是我们所谈的以融资为目的的金融。其他商业企业，无论是服务还是商品交易，都是基于买卖关系。然而，金融并不仅仅是简单的交易，它不涉及实物的交割。借出去的钱并不等同于卖出去的钱，而是需要最终收回本金和利息。所以，把金融与“淘宝”等平台进行比较是不恰当的，可能会导致问题。第四，这也带来了所谓的风险定价问题：商品和服务买卖只需要考虑成本核算，而金融不仅需要成本核算，还需要进行风险定价。这是因为金融交易不涉及实物的交割。然而，我认为小加在这方面有创新意识。大多数金融业务都是通过“积少成多”的方式进行的，即通过积累小额资金来实现大额投资；然而，滴灌通试图将大额资金用于小规模领域，这种反向思维具有很大的创新意义。这里也有对“风险定价”的创新。我们原来讲的风险定价都是“未来折现的定价”，而滴灌通是当下就把“未来的钱”都给分了，这是一个倒过来的做法。从逻辑上来讲，我觉得是讲得通的。最后，关于“大数定律”，我觉得也不能绝对化。我们讲的“大数定律”是建立在“一般人性”的基础上的，你也会发现：有时，当我们找到一个“法不责众”的方式，人性可能会倾向于这个方向，会颠覆原有的逻辑，可能彻底打破原有秩序。所以你可能只是取了一个平均值，这个平均值可能是正的，也可能是负的。因此，应用大数定律时，你需要做出选择，不是说有了大数定律就可以放任自流。如果你简单地理解为99%的人会还你钱，那还需要做风险管理吗？可能过于简化了对人性的理解。03商业逻辑过关：一份合同和四个条件。小跑：理念部分好像没啥大问题了。我们回到更微观的角度再来深入分析一下。记得一年多前讨论时，您提出的第一个问题就是：这个合同该怎么定？如果是“非股非债”，那是否有期限？如果不是债，就没有期限，那么如何决定何时收回、如何分配收益？“收益分成”怎么分？我理解您一直很关注具体商业模式的确定。刘晓春：具体商业模式和合同约定非常重要。不需要折现，也不需要一个固定价格，每天都有回报——这是一个很好的思路；但它只有在特定模式和环境下才可能实现——只有找到愿意接受你投资、愿意与你共同承担风险、愿意给你资金支持人，才可能实现。确定合同分成比例也非常重要。如果我每天分利，直到收回成本，然后就结束了——这可能意味着我没有盈利。而如果我设定一个规则，比如只要达到110%，就收回投资，也就意味着回报率是10%，但因为“不是债”，又没有时间因素——可能会让投资者望而却步。在投资者这一端，如何约定也很重要。如果我募集到一笔资金，投资了2000家小企业，每天按比例分配利润，直到收回投资为止。现在我要把这些产品打包成一个产品卖到澳交所——这时问题就来了：投资者如何确定购买的产品中，一号产品、二号产品、三号产品各占多少？它们的利润如何分配给我？还有市场定价：毕竟与债券不同，债券因为有本金在，通过已经收取的利息，还剩几期利息，我们就可以算出你的债券现在的价值多少。而按照“每天现金流分成”的逻辑，这些小店收益权的价值是逐渐减少的，那我该如何给交易定价？小跑：我最近有机会与他们交流，了解了滴灌通是如何设计合同的。这个合同其实非常简单，他们与每个加盟小店的合约基本上约定了四点：第一是约定了投资的金额；第二是约定回本期限，也就是多少年后投资额回本；第三是确定一个分成的比例，比如每天要给滴灌通10%的分成比例；第四是有一个“阶梯性”的安排，例如会预估一个回本周期，比如四年，算法算出两年回本，两年回本后，会按比例降低收入分成的比例。例如，滴灌通投了一个小餐馆100块钱，预计两年可以回本。前两年每年就会要求还50块钱，然后50块钱除以365天，所以每天会收一毛三，换算成百分比大概14%左右，每天按照这个比例来还本金。一直到本金还完了，剩下的两年，每年减半，每年只需要分大概半毛钱，当做是利息。这里面的核心就是滴灌通的回本期估算算法，这也是他们的核心技术。他们会根据小店的行业、加盟情况、地域情况等等，做出一个算法，算法会估算出来大概的回本周期。这个“减半周期”的设定我觉得也很有意思。因为大家经常会问到的一个问题是：如果小店签了合同，刚开店马上就火了怎么办？如果变成了网红店，生意特别好，那为什么要一直跟别人分成？它肯定不会把收入全都告诉你，可能会用一些办法来虚报。或者另一种情况，比如刚签完后又来了一场疫情，生意一落千丈，那该怎么办？所以这个“减半安排”的要点在于，当投资回报率在某个时点达到预设目标，利息比例会立刻减半，不需要等待全部回本周期；反之，如果好多年都回不了本，也就不会减半。也就是说，利息在投资回本之后开始计算，不管那是再几年后。这个合约设计清晰明了，易于理解，对小型投资者来说也是可以接受的。刘晓春：合同约定的这四点，我认为是符合金融逻辑的。这些本质上都是关于还本付息的问题，只不过名称、算法、以及收回方式的逻辑可能有所不同；但其基本道理是一致的。所以这个商业模式是讲得通的，也符合传统的金融逻辑。04中国小微企业的加盟模式有前途吗？小跑：一年前您还问过一个问题：节点企业是特许经营连锁中的核心企业，这种合作的好处是什么？如果滴灌通通过与这些企业的合作，试图解决规模问题，那么在给投资者的分成中，是否需要给节点企业一部分？虽然我没有找到这个问题的直接答案，但有很多信息可以解释滴灌通的特许经营店策略。滴灌通并不投资所有的小微企业，而是专注于特许经营店。与国外的大连锁品牌如麦当劳和肯德基相比，中国的连锁品牌虽小，但数量众多。例如，海底捞是一个大品牌，但还有许多只开了几十家或几百家店的小连锁品牌，这些都是滴灌通的投资对象。滴灌通之所以选择投资特许经营店，是因为他们认为这是中国小微企业最核心，最基础的一个生态。相比之下，独立店的风险承受能力较弱，而特许经营连锁则可以解决一些品牌供应链和财务问题，店铺数量越多，可以分摊的风险就越多。所以，滴灌通的主要目标就是帮助这些连锁品牌更健康的发展。而滴灌通的贷款，主要支持的是开新店。这被滴灌通视为最可靠、最佳贷款需求：首先“开新店”是一个明确目标，可以依靠旧店的收入和流水作为支撑。其次，他们认为开新店的资金需求是固定的，店铺越多，经济效益就越好。但是，一般来说，银行不太愿意贷款开新店，风险投资也只愿意投资大品牌，这就是滴灌通能够填补的空白。滴灌通也意识到，管理小型特许经营店确实存在一定困难，因为不同的商业模式和地区都有所差异。有的品牌可能只需要开50家店，有的则需要开更多的店才能实现经济效益。您对专注于“加盟连锁”这种模式怎么看？刘晓春："加盟连锁"模式是一个不断探索的过程，适用性取决于企业类型和运营策略。例如，如果希望利用国际资金从澳门、深圳或香港扩展到全国，这个模式也许是可行的。然而，如果企业是小贷公司或银行信用社这样的，仅在本地提供服务，那么在采用这种模式时，就需要考虑如何控制风险并选择合适的客户群。而在使用互联网技术的情况下，这种模式可能需要在空间扩展和客户范围之间做出权衡。扩大服务范围的同时，可能需要缩小目标客户群，这就需要企业有能力追踪资金流或现金流，并有一种封闭的客户群体。小微企业可以是这种模式的适用对象，但前提是你有足够的能力来管理这一切。选择加盟店是一种切实可行的策略，尤其是对于已经在进行此类业务的企业来说，这种方式可以帮助滴灌通找到加盟客户，并以开设新店的方式进行操作。此外，他们还需要寻找合作力度更密切的加盟店，包括物流和资金流的合作，以有效控制每家小店的日常经营收入。然而，这种模式的挑战在于客户群体的选择，以及你能找到多少符合这种模式的客户。当你扩大服务范围时，必须相应减小目标客户群，这就涉及到一个问题：这一类客户的总量是否足以支撑你的经营规模？是否足够支撑能让澳交所运转起来的资产量和来源？也许发展到一定程度，你发现自己也必须追求规模效益，因为规模才能带来利益——这无疑是一个很大的考验。最后，中国的加盟关系与国外的并不相同，中国的加盟关系五花八门，有非常紧密的，也有非常松散的，不同的核心企业的目的也各不相同。例如，有些企业只是提供品牌，你只需付加盟费，而他们对你的经营状况不太关心。这就需要我们深入了解并且适应中国的特殊环境。应该讲小加一直在避免那些控制不到现金流的模式，所以他首先把非加盟店的全排除掉了，我觉得这是有道理的。05银行能做滴灌通的生意吗？小跑：感觉已经回答了很多疑问了，特别是在小微资产端，就像您所提到的，小加老师一直在进行思考和试错，并不断提高自己。在技术手段方面，通过加盟方式来尽量实现闭环，并进行取舍。现在只剩下两个问题了。澳交所我们最后再讨论，我们先来回答竞争对手的问题：小微融资本来就是银行的生意，所以与银行比，滴灌通的竞争力在哪里？是否看到哪家银行开始复制这种模式？VC和PE我们不讨论，我觉得滴灌通与银行更具可比性。刘晓春：如果银行想象力丰富一点，是可以做的。而且银行反而有一个优势：只要够“近”，能够去把握住这些小微企业，就能更做了。无非是用现有规则还是滴灌通做法去做而已，基本原理是一样的。比如你可以理解为类似按揭贷款、保险和理财保险。理财保险是一次性交费，最后拿回来；而按揭贷款则是一次性给款，然后分期还款。但道理是一样的，不管是本金还是利息，每月按时还款即可，因为利息已经计算在内了。但这和一般贷款不同，一般贷款是区分本金和利息的，而按揭贷款不区分。这只是分段计算的问题。关键在于，对于一个小微企业或开店的人，他要比较去银行、民间小贷公司、和在滴灌通这里借钱，有何不同？可能稍微贵一些，但更轻松快捷；还是比起民间，更愿意去正规金融机构借款？所以关键不在于银行是否能够做，而是在于客户的选择。而且银行自身也有很多限制。<p 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