介绍:
本期我们和刘院长谈论一个可能打破许多人节日心情的新闻——恒大事件。三年前在《恒大历险记》中，我们大致预测了它的走向。然而，就在中秋节的前一天，这个故事才终于迎来了关键的剧情转折：恒大的许家印因涉嫌违法犯罪被捕。2020年以来，恒大的债务问题已经开始显现，过去的三年中，情况不断恶化。无论是在香港股市，还是中资美元债市场，都不时出现一些紧张局面。大量外媒和财经媒体设立了专栏追踪这个事件，感觉就像追剧一样。然而，尽管许家印已经被捕，但恒大的债务重组将何去何从，是否会破产，以及购买了恒大房产的消费者应该怎么办，这些问题的答案仍然未知。中秋节前一天晚上，百度邀请刘院长紧急举办了一场关于恒大的直播，观看人数在最高点时接近25万。看到那些观众的留言，让人感到心塞，我猜想许多人的节日心情都被会这个事件影响。我们与刘院长一起再次回顾恒大事件，试图解析一些只有在"终局"出现时，我们才能真正理解的事情。也许这就是“多么痛的领悟”——但有些事情，如果没有“痛”，就永远无法领悟。01复盘恒大危机，有哪些坍塌的时间点？肖小跑(00:00:15):我们今天来讲一讲恒大事件——这个可能毁掉了很多人过节好心情的新闻。三年前我们在《恒大历险记》中大概预测了一下走向。而就在中秋节前一天，基本上迎来大结局关键剧情：许家印涉嫌违法犯罪被抓。当天晚上百度还紧急做了一次直播，也请刘院长上了直播。我看了一下，最多的时候将近25万人在看。很多留言看起来让人很心塞，估计很多人过节的心情都被他毁掉。我们今天再和刘院长一起复盘一下这件事，讲几句只有在“终局”出现时，才能听得懂，或者真正理解的话。这就是“多么痛的领悟”，但有些事情，没有“痛”就永远没法领悟。恒大债务问题算起来2020年就开始露出水面，三年中不断恶化，大小新闻，不时冒出。香港这边主要看港股和中资美元债市场，市场也经常会紧张一下。各大外媒，财经媒体基本上都有专栏专门追踪，就像电影一样。但是到现在还差一点儿大结局，虽然许家印已经被抓，但是恒大债务重组何去何从，会不会破产，大家买到的房子该怎么办？还是未知。回顾整个恒大事件，有几个关键的时间节点：在2020年8月，中国公布了"三条红线"，中国恒大随后穿越了这些红线。一个月后，恒大请求广东省政府支持其资产重组。很快，各种复杂的情况开始浮现，包括战略投资者的反对、资产重组并购的停止、商业票据逾期等。一年后，人民银行和银保监会约谈恒大高管，要求他们解决债务风险。在那年的最后一个季度，恒大更多问题浮出，包括其旗下公司的延期兑付、美元债券的违约以及各种财务评级的降级。2022年4月，恒大汽车和恒大物业开始停牌。接着，各种消息不断传出，包括豪宅被接管、境外重组方案的出现、连年巨亏的年报等。到了今年8月，恒大因涉嫌违法违规信息披露被证监会调查，同时在美国申请破产。终于在一个月后，即中秋节前一天，恒大股票集体停牌，恒大集团董事长许家印被采取了强制措施。总的来看，这三年来，恒大的情况没有好转，反而一直在恶化。如果用几句话来形容这次恒大的危机，您将如何评价或总结？刘晓春(00:06:18):"物极必反"这四个字很合适。这也是一种基本的中国思维方式。这是一起重大的事件，它的每个节点都体现了物极必反：事情发展到极点，反转。我觉得这次危机可以看作是一个特殊时代、特殊群体的缩影。它以某种方式，或者说以一种较大、较激烈的方式，展示了一个大群体的典型发展方式。由于其规模特别大、影响也特别大，所以引起了大家的广泛关注。但我认为，恒大危机并非一个简单的个案。附表：时间线[图片]02当高负债企业行为异常，如抛出各种不切实际、令人摸不着头脑的扩张计划时，意味着什么？肖小跑(00:07:09):恒大事件并非简单的单一事件，其中包含许多历史上反复出现、值得深思的因素。我一直对一个问题感到困惑，这也可能是大家普遍的疑问：为何许多企业在负债累累，甚至面临违约或银行信贷紧缩的情况下，仍然选择扩张？比如恒大汽车的扩张，以及像乐视这样的企业，在自身问题显现后，仍然持续提出各种看似不切实际的扩张计划。当我们看到这种情况，它到底意味着什么呢？刘晓春(00:08:33):企业需要赚钱，扩张是很正常的。如果一个企业总是在原来的规模里面兜圈子，那基本上只能说过小日子，没有什么大的发展。但是，恒大这样的企业，情况明显更复杂，我们不能简单地理解其所谓“扩张”、“综合经营”、“多元化经营”的行为。但企业存在“非理性”扩张冲动时，可能存在几种情况：一种情况是没有明确的发展方向，又不希望自己落伍。看到周围的企业都在发展，企业也会焦虑，这时候，可能会因为没方向去乱找方向，乱投资。另一种情况是地方政府的一些鼓励或者压力。企业会想办法并购新投资项目，有目的去提高估值，然后募资。还有一种情况：企业希望新的投资能够掩盖前面投资的失败。如果当下经营已经很困难了，可能会冒险开展一个更大规模的项目，希望“搞个大的”，如果能成功，不仅能赚钱，而且还能覆盖以前的失败。我们看到很多大企业后来提出的一系列复杂、和主业没什么关系的计划，其实都是这种情况。比如恒大造车和乐视的例子：在面临不利情况时，恒大一下子就投资了几百亿到汽车制造上，包括之前投资足球队、扶贫、资产管理，这些都是当时最新鲜的话题。肖小跑(00:12:46):恒大的"追热点"的能力确实令人佩服。所以，如果我们发现一个公司行为很令人困惑，那么这很可能意味着它并不正常。其实这样的行为并不只在我国，或者只在我们的房地产企业中出现。我想起一个故事：在1998年，亚洲金融危机爆发后，泰国的银行业平均不良贷款率达到了41.7%。我的前领导在那一年加入了一家东南亚银行。面试时面试官给了他一张图，是一家巨型集团的组织构架图，比他学过的最复杂的工程图还要复杂：子公司、附属公司、海外实体都如迷宫一般相互交织，包括食品加工、房地产、娱乐中心、财务公司等多个领域。他盯着图看了半天，还是没搞明白这个集团到底是做什么的。后来他才知道，这并不是面试题，而是领导在向他寻求帮助。那幅图所代表的集团是这家银行最大的一笔贷款，已经全部违约。在试图重组的过程中，他们发现这个集团就像一只巨大的章鱼怪，集团的债务堆成过程堪称人类第八大奇迹：全部资产都是建立在自己对自己的承诺上，用错综复杂网络中的每个端口，从无数渠道吸收负债。就像一只硕大的章鱼怪，每只触角都分别伸向泰国几乎所有银行；然后每只触角为另一只触角做担保：如果左手断掉了，可以把右手砍下来接上，然后把左脚砍下来接右手，再把右脚砍下来接左脚......翻出授信报告中的架构图，全行居然没一个人能解释清楚，包括当时在授信报告书上签过字的所有人。这个故事让我想到了一个重要的问题。无论在什么时期，无论是否会再次发生，当一家企业在自己出了问题时扩张，那大概率是个预警信号。但是，一个巴掌总是拍不响，企业扩张肯定要有人借钱给他们来配合。那么，他们为什么能在市场上一直借到钱呢？为什么银行会一直给他们贷款？为什么这些买债的投资者和机构会愿意借钱给他们？刘晓春(00:16:49):这种情况是由多个因素引起的：首先，这些公司擅长公关和讲述吸引人的故事，他们通常能以巧妙的方式披露信息，迷惑市场。新的扩张或转型往往伴随着新的故事，新鲜的概念能激发行动。比如它们在香港买下了英皇集团旗下的一个媒体公司，然后转型为健康领域。当时“大健康”是一个很时髦的话题，股价随之上涨。但是这家媒体公司的老板很聪明，他首先将媒体公司的原有资产全部买回，等于恒大买下的只是一个空壳的媒体公司。媒体转健康，后来这个壳又转型为汽车行业。至于前面的健康领域是否真的有投入，我不清楚，但恒大的确用这个概念赚了不少钱。这说明它们非常擅长讲故事，使市场相信他们能做成这件事。而投资者，也许是被迷惑了，或者至少觉得自己手里的投资是没有问题的。你提到的泰国企业的例子，我在最近两年的文章中也提到过：银行现在面临的一个问题：现代企业集团与过去的所谓集团公司已经大不一样了。你描述的泰国公司就是一个例子。他们不仅规模庞大，而且分公司众多，关键是分公司、子公司以及下属公司之间还有相互交织的复杂关系，整个结构非常复杂。集团不仅规模大，而且业务广泛，全球分布，内部的所有子公司也五花八门，都是独立的法人实体。因此，从原来银行的风险评估角度来看，我们以往的风险评估基本概念是一家企业的资产负债表，它的“投入-产出”的风险。以前我们把集团企业当做“一家人”，只不过下面有几家分公司罢了。现在面对这样的集团，是否还把它当做一个集团来对待？肯定不行。我们既要把它当做一个集团，又要对每一个子公司进行风险评估。但这两个参数应该如何结合，如何管理？我认为，到目前为止，没有一家银行在全世界有一套成熟的管理方式。投资者常常认为，他们的投资是安全的，若出现问题，大集团能够提供支持。特别是在房地产领域，地方政府期待经济发展，欢迎这些公司扩张到二线、三线和四线城市。政府通过出售土地和提供激励吸引他们，银行看到这些优势条件，也愿意投资。大家普遍认为，即使小项目出现问题，庞大的集团也能解决，却忽略了多个小问题可能带来的集体风险。另一个原因是市场对“大而不能倒”的信念，相信政府会在问题出现时出手相救。比如恒大在“三条红线”政策出台时，第一个反应就是向广东省政府寻求帮助——可见一斑。这种信念导致海外投资者也有了“信仰”，敢于投资。然而，面对新的经济情况，无论是银行、地方政府还是金融机构，我们的经验都不足。这就是当前面临的问题。肖小跑(00:22:58):感觉这很像一场“集体行为艺术”。如果在话剧上演出，可能就是一出荒诞剧。但这种行为的出现，是因为各种复杂因素的交织：银行看到政府的支持，便认为无风险，海外投资者则因为对于以往的投资政策，或者一种奇怪的“信仰”，也加入了这场集体的行为艺术。为什么从"三条红线"政策开始，恒大的问题已经被拖延了三年多，直到现在才爆发？刚才您提到"大而不能倒"信仰原因。我想再加两个原因：第一：疫情。如果大家还记得，2021年，恒大违约那天，股市创下了两个月来的最大涨幅，尤其是房地产板块，它的涨幅超过了政府债券。我记得那是在圣诞节前的一个月，大家都很高兴——因为前一天降准了，流动性充足。尽管降准的目的是支持实体经济，但市场的第一反应却是增加杠杆，购买更多的国债和地方政府债。我觉得在那样的环境下，流动性充裕，许多"僵尸"公司很难倒下，肯定还有机会再支棱起来。而且，从大环境来看，对流动性来说，可能是一个相对"好"的环境。第二，还有一个原因：当时外资的心态。在恒大美元债违约前几个月的流动性危机之前，实际上这些外资都在增持。贝莱德增持了五组恒大美元债，其地产相关的基金敞口也有好几亿；汇丰也是竞买家，增持了大约三成。这些外资的行为表明：对他们来说，“中国”主题就像一个“剧本杀”，你要么入戏，要么退出。那些选择继续增持的，肯定已经“入戏”了。瑞信但是在给投资者的信中写道：继续持有恒大，是因为退出头寸意味着放弃了“未来的可能性”——包括恒大“熬过来了”、或者政府的大规模救助、或者中国政策的大规模调整——这些都是机会成本。商人都在赌博，无论外资还是内资，投行还是土财主。从这个角度看，企业家、地方政府、银行等各方，似乎都在互相观察，互相影响，就像牌桌上的玩家一样？刘晓春(00:27:11):不同的参与者会有不同的视角。汇丰和贝莱德这类投资债券和直接融资市场的机构，他们更关注中国政府和市场政策的调整。然而，地方政府和基层银行的视角可能就更为具体和有限。他们可能会认为，"我的项目有土地和正在建设的项目作为抵押，应该没问题。"他们的视野常常局限在这些具体事物上。但他们可能没有考虑到，如果三四线城市的房地产市场崩溃，他们的抵押物是否还有价值？他们可能也没有想过，如果一家大公司破产，他们抵押的财产在清盘过程中是否能优先得到偿还。03香港“疯子”的命运与中国的企业家肖小跑(00:28:11):“银行贷款”和“发债融资”——这两者往往被国内企业家混为一谈，但它们实际上是两类不同的资产，具有不同的特性，包括流动性等等。这引申出我想和您进一步讨论中国民营企业家的一些特点。这些特点对比其他国家的企业家，显得有些奇怪。比如有个坊间故事，说：有内地和香港两位企业家同时面临破产。香港的企业家由于银行续贷或者有人帮忙，得救了，之后会非常感激，将此事视为血的教训，铭记一生。而如果内地的企业家得救了，无论是因为地方政府救助还是银行贷款，他可能会觉得这是自己的胜利，成功经验——我好厉害，下次继续。记得2018年博鳌房地产论坛上，恒隆集团的陈启宗提出了著名的“疯子论”。他说，内地房地产行业有许多“疯子”，他们追求扩张和速度，动辄几千亿的投资，追求的速度必须比别人快，至于他们如何获得资金，如何拿地，他不知道，也不想知道，总之就是一种非常“疯狂”的方式。他说，香港当年也有很多“疯子”，无论是香港本地的还是外来的。但这些“疯子”都去哪了呢？没有一个能存活下来，大多数都破产了，有的进了监狱。“疯子”的结局只有两种：进监狱或者破产。然后他提出一个敏感的问题：内地的“疯子”会不会也这样？他认为一定会。甚至建议，既然现在有这么多房地产，还有文旅地产，养老地产，是否应该考虑做一个“疯人院地产”？这个故事在恒大事件的背景下，可能又会被很多人想起。您觉得中国内地的企业家，无论是房地产还是一般意义上的企业家，与香港和海外的企业家有什么不同？刘晓春(00:32:05):陈启宗的观点，其实在一定程度上揭示了一个普遍存在的规律。这是一个无法逃避的事实。在我看来，这个观点没什么惊讶的。我记得在当年的博鳌论坛上，陈启宗代表香港地产商，和几个大陆地产商一同参加圆桌论坛；虽然陈启宗风格很直接，但大家还是尽量保持谦逊。没想到大陆的这几位房地产商却更加直言不讳，表示他们现在的发展规模已经超过了香港四大家族，甚至已经进军香港市场，开始竞拍地王。感觉上像是对陈启圣的挑衅，但陈并没有马上反驳，只是表示他们这样做是无法持久的。这个场面我觉得很尴尬，但也揭示了一个事实：陈启宗自己经历过“疯狂”和“理性”两个阶段。他的父亲陈启中，当年在香港的四大家族都面临倒闭的时候，让他回来接手家族企业。那时他们的资金链都已经断裂，陈启宗回来后，接过了父亲的班，帮助家族渡过了难关。从那以后，陈启宗的经营逻辑就变得非常简单：当房地产市场繁荣的时候，他只卖房不拍地；当市场不景气的时候，他开始拍地，慢慢建造房子，等到房子建造好了，就开始销售。这种经营模式在我看来，是非常保守而稳健的。同陈启宗一样，李嘉诚也是一个非常保守的商人，这些香港企业家基本上都会把经历过的破产危机当做深刻教训。但是陈启宗所说的“疯子”，并没有机会从这次教训中吸取经验——因为已经倒闭了。而我们现在的一批企业家，成长都是在这些老一辈商人之后。他们只看到了李嘉诚等人的成功，但并没有耐心去了解他们失败的过程。然而，这些现象都是一个时代和一群人的缩影。我们应该从更宽广的视角来看待这些问题，而不仅仅是给所有的中国企业界都贴上“愚蠢”、“激进”的标签。04道德风险如何扭曲企业行为刘晓春（00:36:07）：在评估企业的发展过程，或许我们可以视它为一个大时代的一部分，不能仅仅局限于房地产一角，也要看到其他角色，特别是地方政府部门，对民营企业的成长无比热心。每个创业初期的企业都是自力更生，探索市场，过程困难重重，勤奋工作拿到第一桶金。但是当这些企业逐渐崭露头角，地方政府看中其潜力，希望他们进一步发展，以提高本地GDP、增加就业和税收，就会给予企业诸如财税优惠、土地补贴等多方面的支持。坦率来说，不少大型民营企业享有的条件甚至优于国企。当你成为一个明星企业，有了良好的关系网，在遇到各种困难，无论是金融危机还是出口困难，甚至是经济冲击时，
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