632亿世纪大交易背后！万达、融创最新财务大起底

632亿世纪大交易背后！万达、融创最新财务大起底 原创 2017-07-10 张银银 杠杆游戏 本 各位杆友好，这里是“致力于用数据读懂经济中的杠杆和泡沫”的杠杆游 戏。我是张银银。今天又被万达的新闻刷屏了。 没有人想到，一向牛气冲天的万达，竟然632亿元就把自己半壁江山给卖了。 更没有想到，买家竟然是融创。对，就是那个买买买停不下来，喜欢抄底的孙宏斌先生。 7月10日上午，万达商业、融创中国联合发布公告：融创中国（01918.HK，下称融创）以295.75亿元收购了13个万达文旅城91%的项目股权，并以335.95亿元收购万达旗下的76个酒店。这次交易的总额为631.7亿元。 就在不久前的6月22日，万达被传大行抛售债券，相关股票急速坠落。市场震惊，杠杆游戏也意外。彼时，专门写了《万达财务大起底！事情到底有多严重？》。 那么，此笔631.7亿元交易交割完成后，万达最新的财务状况大概又是如何？吃进万达大笔资产后，融创中国的账本又该怎么书写？今天，杠杆游戏试做一简单估算。 1 万达的资产负债率本身并没有想象中高，售出资产回笼资金减少了债务，但资产本身也面临缩水 在《万达财务大起底！事情到底有多严重？》一文中，杠杆游戏分析过，如果不考虑此次632亿元的交易，万达资产和负债本该是这样： 万达集团的官网是这样介绍自己的： 2016年企业资产7962亿元，营业收入2550亿元。 光说资产多，没有多大价值，要是欠几万亿，早资不抵债，一样多半会玩完。所以，首先还得看其资产的结构和组成、以及债务情况。 虽然万达电影是国内上市公司，但万达旗下有商业、文化、网络、金融四大集团。而商业板块2016年又从港交所退市了，要全面了解万达集团的最新资产、负债，其实是有一定困难的。 好在，万达资产规模最大的大连万达商业地产股份有限公司，有发布2017年一季度财务报表。根据这份报表，杠杆游戏来一窥究竟。 首先看看万达商业的资产，见下图1，总计7712.64亿元。而在2016年末，这个数据为7511.46亿元。 图1.截至2017年一季度末，大连万达商业地产股份有限公司的资产 图表来源|该公司2017年一季度财务报表 接着杠杆游戏给各位杆友展示下，万达商业的负债，见下图2，总计5446.03亿元。而在2016年末，这个数据为5277.70亿元。 图2.截至2017年一季度末，大连万达商业地产股份有限公司的负债 图表来源|该公司2017年一季度财务报表 如果直接算，截至2017年一季度末，万达商业的资产负债率为70.61%，而去年末为70.26%，略有上升。不过，请注意，地产公司的预收款项都算进了债务，这个数字2017年一季度末为1368.33亿元。 换句话说，考虑到如果万达能如期交货，万达商业的资产负债率实际压力，会比上述数据小。 另外，值得注意的是，截至2017年一季度末，万达商业一年内到期的非流动负债为198.97亿元，比2016年末的232.70亿元，实际下降了30多亿元。 应付债券方面，截至2017年一季度末，万达商业为867.19亿元，比2016年末的817.41亿元，有增加49.78亿元。这也便是不久前股债风波的祸水源头。 假如，万达、融创此次631.7亿元交易最终完成交割，并将这些钱全部用于万达商业还债。不考虑最近几个月其他变量（实际也不会太大），那么，万达商业的债务大概会变成4814.33亿元左右。考虑到融创还会承担13个文旅城项目现有的全部贷款，那么债务总额还会减少一些。 但具体是多少？外界并不知道。所以，万达的资产负债率，很难计算，只有等万达自己发布数据。此外，万达还有两点资产状况有待核实： 1、13个万达文旅城，建好的值多少钱，万达权益部分该是多少，数据并不透明。没建成的，土地资产价格应该怎么计算？实际上，除了西双版纳、哈尔滨、南昌万达文旅城等少数几个项目外，大部分文旅城项目都还在建设之中，甚至很多文旅项目根本还没开工，只是在卖房子罢了； 2、除了少数几个万达文旅城外，其他文旅城到底拿地完成否，到底有多少土地。不知道土地的总量，根本无法对这些土地估值。 根据最新的数据，2017年上半年，万达集团累计土地储备7332.6万平方米，其中可售物业货值达7924亿元，一二线城市可售货值占79%。 这是万达集团7月6日发布的半年工作简报披露的。 而在2016年8月，万达商业从港交所退市前，发布了最后一份详细半年报。根据这份半年报，杠杆游戏注意到，截至2016年6月末，万达商业拥有土地储备7641万平米的土地。看来万达的土地储备又有增加。 但增加也意味着需要更多的钱，或许意味着更多的债务。 可以确定的是，万达通过售出资产，回笼资金减少了债务。可与此同时，资产本身也面临缩水。负债率未必一定大降。 2 万达债务减少多少，融创现金（资产）即会减少多少；万达减少的资产，又会变成融创增加的资产。但是融创债务呢？已经不低，还会增加 根据杠杆游戏的万达朋友介绍，万达现有的土地储备，大部分都是万达文旅城的土地。 如果真是这样，完成此次交易后，万达大部分土地储备以后就没了。这不仅是轻资产的问题，而是真的就不再是一家地产为主业的公司了。 有趣的是，这些地，万达当初大多是不到2000块/平米拿到。根据万达商业从港交所退市前，发布的最后一份详细半年报：万达2016上半年的土地购置成本仅1346元/平米。 此前，在《万达财务大起底！事情到底有多严重？》中，杠杆游戏就写过：最近几年，万达和各地合作越来越紧密，市中心的拿地越来越多。万达的地实际市场行情是越来越值钱。 现在，我国主要城市核心区地价到了多少程度？动辄万元/平米级。万达的地，虽大多在二线城市郊区和三四线城市吧，但在那些城市，万达可是座上宾。在一些城市，万达拿的也都是当地不差的。 特别是经过2016年，这些地越来越赚钱。不说多了，就翻一倍，啥都不干，万达理论账面盈利千亿级。 所以，整了半天，什么房地产赚钱，什么利润率，杠杆游戏说白了就是地价时间差。 说起来这么好的算计，那万达为何还要把大部分地出售给融创？杠杆游戏先按下不表。可以确定的是，通过此次交易，万达债务减少多少，融创现金（资产）即会减少多少；同时，万达减少的资产，又会变成融创增加的资产。 这么说，融创捡了便宜？并不是，毕竟如上文所述，融创一并要承担这13个文旅城的债务。有多少，不知道。 孙宏斌先生向CX记者透露，交易涉及资金完全来自融创自有资金，截至2017年6月30日，该公司账上还有900多亿元现金。按说是付得起钱，大不了再弄点钱。 有意思的是，和万达可以低价拿地不同，融创的地主要靠收购而来。根据融创中国2016年报，其2016年新增的5394万平米土地储备，68%来自收购，花了资金约595亿元。因为收购成本不低，融创净资产负债率升至121.5%。 不久前，融创在重庆又是数十亿收购重庆第一高楼（烂尾）的地，杠杆游戏印象中，今年还有好几笔。 买买买，总是要钱，债务、债务，顺驰悲剧会在融创身上再次发生吗？一切恐怕看房地产运势决定了。 3 融创继续进击，万达借壳上市？ 从绿城、佳兆业到金科、乐视、万达……54岁的孙宏斌君这辈子，注定和买买买有缘。虽然不是每一次收购都如愿，但其求购资产的魄力和雄心，可见一斑。 迄今为止，融创吃下的只有乐视，而乐视烂摊子恐怕还没暴露完。当然，乐视有地。 有意思的是，CX传媒在报道万达融创世纪大交易中提及： 王健林先生预计，交易完成两年后，万达商业租金等收入将超过地产收入。“其实万达商业的负债并不算高，通过这次资产转让，万达商业负债率将大幅下降，这次回收资金全部用于还贷，万达商业计划今年内，清偿绝大部分银行贷款。”王健林称。 这个说法各位杆友并不陌生，王健林先生对此的口径比较一致。而根据上文计算，无论如何，这笔交易后，万达债务还是不会少。譬如上图2显示，截至2017年1月，万达商业的长期负债1000多亿元。这些钱不可能都是融创收购13个万达文旅城后全还。 考虑到其他各类债务负担，万达商业计划今年内，清偿绝大部分银行贷款——现实吗？那么意味着继续出让资产，还是通过上市手段降低负债？ 如果万达继续出让资产，则表明：万达的债务压力比想象中大，或万达真的准备尽快让自己轻资产化；万达融资能力难道出现了问题，若此，这可能是让人忧虑的。 如果一个8000亿帝国真的不堪一击，背后的原因值得深思？ 还有一种假设和预估：今天（7月10日）万达、融创交易消息发布后，不少人都谈到，融创手中有乐视，万达则是影视一条龙。如果万达、乐视联姻，甚至把乐视给拿下，万达文娱则实现从线下大荧幕，到线上小屏，再到家庭中屏幕，完整产品线。 杠杆游戏和很多朋友一样，都意识到，乐视可是一家A股上市公司。万达商业从港交所退市，不就是因为王先生觉得自己的价值被低估，要谋求回归A股。 如果真的实现这一美好想法，万达商业、乃至整个万达集团，资产负债率确实会大大下降。且，很容易获得高估值。 而要实现这个美好愿景，必定还要出让资产给融创，否则谁傻啊。甚至贾跃亭先生怕是都要坐不住…… 值得一说的是，王健林先生公开表示，进一步的轻资产化有助于万达商业尽快回归A股市场。万达内部人士向CX传媒记者透露，万达商业回A计划中最大的不确定性在于“定性”：万达商业不希望被划入房地产板块，目前房地产公司IPO发行几乎处于停滞状态。 目前，万达商业IPO的审核状态为“已反馈”。这么说，通过乐视“曲线上市”还真不是没可能。 而融创方面，进一步拿到更多万达的土地储备，其要实现的，恐怕不是2017年上半年内地第七大地产商，进入前三不是没可能。万达日前不久说吗，截至2017年上半年，自己可售物业货值达7924亿元。 扯远了，融创的收购一向是命运多舛，有时候收购不成功，未必是坏事，毕竟杠杆游戏都是有风险的。 还是先看7月31日前，融创、万达是否如期签订详细协议，并能否尽快完成付款、资产及股权交割。没有第一步，后面都是扯淡。 今天的杠杆游戏就到这里，我们明天再见。